184亿重组母公司化工业务背后 兖州煤业股东或靠并购美化业绩

　　作为国内煤炭龙头股之一，兖州煤业于9月30日宣布，将斥资184亿，把控股股东兖矿集团的煤化工业务一举收入囊中。目前国内煤价上涨超出预期，而国外已低至历史大底，价格在成本线徘徊。此次收购完成之后，新增标的公司与其资产将纳入兖州煤业合并报表范围，公司经营业绩及盈利能力或将取得较大提升。无独有偶，在公司2019年发布的股权激励方案中，将煤价小周期的净利均值作为行权条件的基数，而目前国内煤价正处于上涨阶段，达成行权条件也相对简单。由于收购标的尚未对外披露业绩，因而兖州煤业的股东难免有通过并购美化业绩以达到行权条件之嫌。

　　9月30日，兖州煤业发布公告称，公司拟以现金约183.55亿元，收购控股股东兖矿集团相关资产，包括未来能源、精细化工、鲁南化工等七家企业相关资产。其中，未来能源和鲁南化工交易价格最高，分别为108.18亿元和61.87亿元。

　　或受此影响，兖州煤业公司股价首度回升，截至发稿，涨幅逾3.46%，报收9.58元/股。

　　从资产情况来看，兖州煤业收购的标的均为煤化工相关产业，此前兖州煤业的主营业务为煤炭生产、洗选加工、煤炭销售和铁路运输，电力等等，在煤化工领域投入相对较少。并购完成之后，标的企业都将纳入兖州煤业的合并报表范围。

　　早在7月12日，兖州煤业就发布公告，公司控股股东兖矿集团与山东能源正在筹划战略重组事宜。8月，兖州煤业再次公告称，兖矿集团与山东能源的联合重组事宜获批。

　　根据2019年初兖州煤业发布的股权激励方案来看，他们以煤价较低的15-17年的净利润均值为基数，而目前国内煤价正处在上涨周期，有分析人士指出，兖州煤业此次并购，和即将行权的第二期股权激励息息相关。

　　小周期“激励”，大周期“行权”？

　　兖州煤业是煤炭板块为数不多有股权激励机制的企业，这是管理层对公司业绩增长的决心和动力，但计划的内容却暗含玄机。

　　从数量和范围上看，兖州煤业计划拟向激励对象授予4668万份股票期权，约占本激励计划公告时公司总股本49.12亿股的0.95%。对象覆盖了除外部董事的公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员等。

　　从计划的行权业绩考核标准来看，每个业绩考核标准均以2015年-2017年净利润均值为基数，2019-2021的净利润增长率分别不低于139%、149%、159%，且不低于同行业平均水平。

　　为何以2015-2017年的净利润均值为基数，而不是以2016-2018年的净利润为基数，这或许与这几年煤炭价格处于低位导致净利润下滑有关。

　　众所周知，作为一种工业原材料，煤炭由于价格波动较大，故煤炭行业存在大小周期。而查阅历年煤炭价格可知，2015年至2017年，兖州煤业的主打产品动力煤的价格，是处在历年较低的水平，受此影响，公司净利较低。

　　根据兖州煤业披露的年报数据，2015-2017年净利润分别为8.31亿、24.05亿和78.62亿。均值为36.99亿；2019年，煤炭价格处在较高水平，故净利润较高，为86.7亿，为2015-2017年均值的300%，已经远远超过行权条件。

　　2020年半年报显示，兖州煤业的煤炭业务在上半年营收增加22.31%；煤化工业务的产品主要是甲醇，上半年营收增加11.97%

　　但由于上半年需求减少，与海外煤价跌至历史大底的双重影响，2020 年上半年公司的扣非归母净利同比减少了55%，而且海外的煤价一直在成本线附近徘徊。

　　2019年年报显示，兖煤澳洲实现净利润 35.3 亿元，同比下滑 17.5%；兖煤国际实现净利润 5.9 亿元，同比下滑 46.9%。且受疫情影响，国外需求依旧低迷，其营收增长从长期来看恢复仍需时日。

　　而此次即将纳入囊中的煤化工相关产业，有利于增厚兖州煤业营收和净利润，而这显然有助于完成行权。

　　重组为完成行权条件？

　　相比煤炭采选行业，煤化工行业相比之下波动较小，营收更稳。但由于2020年黑天鹅的影响，煤化工相关企业，其业绩受到了不同程度的影响。兖州煤业收购的几家煤化工企业自然也不能免俗。在此，以煤化工行业上市公司鲁西化工为参照，作为化肥行业排名第四的公司，其业绩应当具备一定的代表性。

　　分地区来看，2020年半年报显示，鲁西化工上半年国内营收69.22亿，同比下滑25.03%；国外营收5.09亿，同比下滑19.07%。毛利率相比上年同期，也出现了10个百分点左右的下跌。

　　分行业来看，基础化工行业和化肥行业，在鲁西化工的营收结构中约占32%的份额，比例并不算高。