交易标的大客户占比超八成 上半年净利腰斩的杉杉股份能否借重组翻盘？

　　曾经的“西服第一股”，早已不是原来的模样。

　　近日，宁波杉杉股份有限公司(下称杉杉股份，600884.SH)召开2020年第二次临时股东大会，审议通过了“重大资产重组方案”。据此前该公司发布的《重大资产购买报告书(草案)》(下称购买报告书)，此次交易标的为LG化学旗下在中国大陆、中国台湾和韩国的LCD偏光片业务及相关资产。

　　据杉杉股份与LG化学及其子公司中国乐金投资、南京乐金等签署的《框架协议》，LG化学将在中国境内以现金出资设立一家持股公司(下称持股公司)，杉杉股份以增资方式取得该持股公司70%股权，LG化学持有剩余的30%股权。双方实缴资金用于购买整合后的交易标的。标的资产的基准购买价为11亿美元，本次交易的基准购买价为7.7亿美元；交易支付方式为杉杉股份自有资金、非公开发行股票募集资金、以及自筹资金等方式。

　　值得注意的是，今年上半年，杉杉股份营收录得32.10亿元，同比下滑27.71%；归母净利润实现1.0亿元，同比下滑54.30%。其中，锂电材料业务贡献净利润0.32亿元，同比下降82.44%。

　　根据备考合并财务报表，截至2020年3月31日，杉杉股份资产合计(备考)为349.97亿元，较交易前变动率为43.56%；负债合计(备考)为221.24亿元，较交易前变动率为92.31%；资产负债率(备考)为63.22%，较交易前高出十六个百分点；长期借款为19.01亿元，比交易前增加3.11亿元。

　　分析人士认为，增设偏光片业务、布局平板显示领域，或为杉杉股份带来持续地经营能力，且降低锂电材料市场波动对公司业绩的影响。但“双布局”在增收增利的同时，或也给杉杉股份带来不小的偿债及资金压力。

　　标的产能利用率下降

　　偏光片是液晶面板的上游原材料，对液晶面板的显示效果具有重要作用。近年来随着液晶电视、电脑、手机等终端市场的增长、以及穿戴式产品、智能家居等的发展，偏光片行业的市场规模已接近百亿美元。根据AVC的数据，2019年全球偏光片市场销售规模达到97亿美元。

　　据公开资料显示，此次杉杉股份交易标的资产为LG化学旗下在中国大陆、中国台湾和韩国的LCD偏光片业务及相关资产，具体包括：北京乐金100%股权、南京乐金LCD偏光片业务、广州乐金LCD偏光片业务、中国台湾乐金LCD偏光片业务、韩国梧仓工厂LCD偏光片资产以及LCD偏光片业务相关知识产权。

　　由于标的资产的生产能力主要受前端产线设备速度的限制，且标的资产是超宽幅(超过1960mm)偏光片领域的市场领导者。截至2020年3月31日，融易资讯网（ironge.com.cn）消息，此次交易标的资产拥有8条LCD偏光片前端生产线，其中3条为1490mm产线、4条为2300mm产线、1条2600mm产线。2018年度、2019年度、2020年1—3月，标的资产前端产线的产能利用率分别为93.24%、81.01%、63.94%。

　　从上述数据来看，标的资产前端产线的产能利用率呈现下降态势，可比年2019年度的产能利用率较上一年减少了十二个百分点。

　　购买报告书中解释称，标的资产产能利用率持续下降，主要是LG集团为了调整产业结构、优化利润结构，战略性放弃部分小宽幅偏光片的市场份额、关停韩国产线拟出售、以及投产广州乐金产线所致，而今年2月、3月，标的资产部分产线未能完全开工，也对产能利用率造成了影响。

　　值得注意的是，广州乐金的两条产线分别于去年下半年、今年3月底投产；而韩国梧仓工厂的两条2300mm产线已于今年停产，交易完成后，杉杉股份拟将其迁至江苏省张家港市重新建厂、投产。也就是说，即便此次交易完成，迁至张家港市的两条产线或需一段时间才能释放产能。

　　大客户销售占比超过八成

　　公开资料显示，目前国内上市公司三利谱(002876.SZ)、深纺织A(000045.SZ)的子公司盛波光电主营业务为偏光片的研发、生产及销售。

　　值得注意的是，2017年至2019年及2020年上半年，三利谱实现营收分别为8.18亿元、8.83亿元、14.51亿元、7.72亿元，对应各期的销售毛利率分别为26.34%、18.06%、16.67%、14.36%。而购买报告书显示，2018年、2019年、2020年一季度，标的资产实现营收分别为78.40亿元、89.54亿元、20.80亿元，对应毛利率为10.03%、14.38%、15.98%。

　　从上述数据来看，虽然标的资产毛利率呈持续上升态势，但是相较三利谱而言，2018年和2019年的毛利率落后几个百分点。

　　另据年度数据显示，近两年，三利谱前五名客户销售占比为54.91%、54.21%；深纺织A为62.02%、61.2%。而此次杉杉股份交易标的资产的下游客户主要是京东方、LG Display、华星光电等。2018年、2019年、2020年一季度，标的资产向前五名客户销售占比分别为85.02%、82.52%、85.03%。