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　　信用债市场塌方，工行、建行等国有大行成“踩雷”专业户！华晨、紫光、永煤……AAA评级主体相继爆雷引发信用危机

　　“债务爆雷”长期以来似乎一直是民企的标签，但2019年之后，城投债、国企、校企的信用债违约现象却成为债券市场“爆雷”主角。近日，永煤集团、华晨集团的巨额债务违约事件加速了信用债市场的信用崩塌，逃废债现象尤其突出。多家企业债务违约背后，不仅涉及到多家金融机构和上市公司，而且也让信评公司被遇到信任危机。

　　近期，华晨、紫光、永煤等多家大型企业债务爆雷引发债券市场地震，不同于往年的爆雷对象为民企，这次违约的主体以高评级国有企业居多。在高评级国企引发的此轮信用危机中，银行业受伤是最为严重的，四大行、国开行、股份行等频频出现在债委会中。此外，因大多数爆雷主体存在质押上市公司股权，甚至有侵占和挪用上市公司资产之举，直接导致了相关上市公司遭监管部门调查，严重者不乏有退市的风险。

　　AAA评级主体接连躺倒

　　债务违约冲击波持续

　　近年来，每逢年底A股投资者欢度“跨年行情”时，信用债市场往往是风声鹤唳，爆雷现象频频。譬如2019年年关前后以中民投债务危机为代表、2020年年关前后以东旭光电（维权）债务危机为代表，而在今年11月前后，市场中已有一批大体量的企业债券接连出现违约，且违约对象不同于以往以民企为主，主体多以大型国企和知名校企为主，如紫光集团、华晨集团、永城煤电控股集团等，他们的负债规模普遍在千亿以上，若叠加今年来已经爆发的福晟等两家地产前30强的大型房企爆雷事件，以至于当前的债券市场风声鹤唳。

　　二级市场上，风险也有蔓延之势。与华晨同为辽宁国企的本钢集团，自10月底以来，本钢转债价格出现连续跳水，从近百元一度跌至81元，在Wind的321只转债中，最新价格仅高于亚药转债；类似的，包钢股份发行的19钢联03等多只债券同样出现价格暴跌。也就在永煤集团债务违约后，市场上多家河南非金融企业的债券发行遭取消，目前仅有一只20鑫苑01成功发行。

　　公开数据显示，今年债券违约规模已经居于历史高位。据Wind数据，2017年的债券违约规模为312亿元，2018年骤增至1209亿元，2019年进一步提升至1496亿元，而进入2020年，至今的违约债券规模已达1373亿元、涉及债券120只，逼近去年全年规模。10月底以来，债务违约对象新增了华晨、成龙建设集团、索菱实业等多家违约发行人，近50只债券出现违约现象。

　　此外，今年还有数家大型房地产公司出现过爆雷现象，如福晟集团等，它们均曾是地产行业前30强。在过往数年中，一批中小型、区域型的地产公司过于激进扩张，随着2018年“房住不炒”的长效化，以及对房地产企业的监管收紧，让地产行业资产证券化的难度越来越大，终于使得部分地产企业出现资金链断裂现象，特别是今年8月“三道红线”政策的突然出台，加大了企业资金周转紧张局面，即便有地产企业主动收缩战线，避免了信用风险爆发，但估值风险依然不容忽视。

　　如果将视野扩大至非标领域，则不良数字也在持续增长。据信托业协会发布的报告，2018年6月末，信托行业风险项目总规模仅为1913亿元，可到了2019年6月末，信托行业风险项目总规模已提升至3474亿元、涉及项目1100个，今年1季度末，由于“新冠疫情以及监管部门加大风险排查力度的影响下”，风险资产规模进一步增至6431亿元、涉及项目增至1626个。值得注意的是，信托业协会9月份发布的2020年2季度末数据已不再披露风险项目情况。

　　就个案而言，继2019年中江信托、安信信托整体爆雷后，今年已有四川信托、华信信托出现兑付整体逾期情况，其中尤以四川信托的风险最大，规模达数百亿元。至于安信信托，其债务处置方案迟迟未能出炉，战投反复筛选也未入场。从*ST安信股票价格来看，最低已跌至1.5元，加之业绩连续亏损，存在一定的退市风险。

　　信托业风险如此之大，以至于央行在不久前出版的《中国金融稳定报告2020》中罕见地信托业单独成章，直言部分信托公司“偏离信托本源、合规意识淡薄、风险管控不足……少数信托公司已劣变为高风险机构，需要予以高度关注。”如此来看，信托业的风险存在一定的外溢可能。

　　特别需要说明的是，包商银行在去年遭接管后，近期最新公告称，对“2015包商银行二级资本债”本金予以全额减记并不再支付利息，本息累计约70亿元。这一举措是我国银行二级资本债历史上的首例，打破刚兑的信号非常强烈。且由于符合央行和银保监会认定的“发生无法生存触发事件”，11月中旬，银保监会同意包商银行破产，这是时隔多年后，国内第四起银行破产事件。

　　中信建投银行业分析师杨荣评论称，银行二级资本债一般都是各家银行互持。其减记也意味着持有债券的银行踩雷。此事将带来二级资本债的重新定价。未来无论是银行发行二级资本债，还是机构投资二级资本债都将有变化。有私募人士慨叹，“想不到银行二级资本债也会沦落至高收益债”，同样也意味着未来可能会出现不错的收益空间。

　　一家大型固收策略的私募公司向记者评论称，确实有这个可能，“一些上市银行可能会转去发可转债，非上市银行可能会去发永续债。但是对于未能上市的中小银行来说，不论是发永续债还是二级资本债，难度可能都会加大。”

　　国有大行成“冤大头”

　　工行、建行不良规模最大

　　对于今年债券市场频频出现的违约现象，周冠南团队认为，“疫情冲击导致主体违约存在滞后效应”，疫情暴发→公司披露二季报/三季报大幅亏损→银行授信收紧→债券集中到期违约，“这个过程会持续半年至一年半的时间”。特别是在华晨集团爆雷之后，大型高评级主体出现接连爆雷，市场对大规模主体形成一致担忧情绪，提高了这些主体的再融资难度，加剧了融资方的债务压力。未来，“高等级主体累计违约继续上升仍会是大概率事件”。

　　就“踩雷”规模来看，四大行因为体量庞大可全国展业，以及国开行、进出口银行因政策定位特殊，他们在一连串爆雷事件中受伤最深。据Wind统计的2020年中报数据，工行、建行、农行、中行的不良贷款余额分别为2699亿元、2455亿元、2077亿元、1983亿元，分列A股银行不良余额前4位，均较2019年底数据出现大幅增长，譬如工行中报的不良贷款余额就比2019年底增加了12%左右。此外，股份行中的交通银行、浦发银行、浙商银行的不良贷款余额也都在500亿元以上。

　　正因为“踩雷”的频繁，上述几家大行经常以债委会成员的身份出现在企业破产案件中，如某大型民航集团负债数千亿，2019年以来频频债务逾期，工商银行就是其大债主。2017年12月，包括工行在内的8家银行表示，将全力支持该集团的发展，并联合提供8000亿元的授信。但今年3月，该集团无奈就债务化解事宜与工行、农行、中行、建行等6家银行的代表举行了座谈会。至于政策性银行，譬如在丹东港的破产文件中，进出口银行作为第一大债权人，申报债权高达70多亿元。股份行中，中信银行通过贷款、理财产品等途径，累计向山西某爆雷煤企“输血”超过50亿元，而近期出现爆雷的华晨集团，其债委会主席则是光大银行……

　　在大部分的爆雷案例中，债务人所在地域的城商行/农商行也是重要的资金输出方，譬如丹东港的债权人表显示，丹东银行申报债权接近60亿元，是仅次于进出口银行的第二大债权人，以至于遭调降评级——联合资信在2018年3月公告，因丹东银行对丹东港的信贷规模大、集中度过高，对丹东银行的资产质量、拨备充足水平、资本充足性已产生重大负面影响，因此将丹东银行的长期信用等级由AA-调整为A+。丹东银行近几年的业绩表现不佳，2016年时的净利润约有7.2亿元，但2017~2019年的净利润均低于4亿元。

　　险资、银行理财也遭套其中

　　由于近期爆雷主体以AAA级居多，而货币基金仅可投资AAA级债券，以至于信用风险也波及传统印象中风险极低的货基。10月底以来，华泰证券资管公司旗下10多只债券型基金净值暴跌，其中跌幅最大的是华泰紫金丰利中短债，最新净值仅为0.8886元。为何华泰紫金丰利被遇暴跌？究其背后原因，很可能与其持有了华晨债有关。华泰资管在10月底公告显示，将对旗下基金持仓的17华汽01的估值进行调整。

　　银行理财也遭不少投资者视为低风险的产品，但实际上，《红周刊》记者掌握的资料显示，不少银行理财产品也出现在爆雷企业的债权人名单中，其中出现较多的是中信银行的“共赢天天快车”。在山西某煤企今年11月公布的债权人申报表中，中信理财之共赢天天快车的债权金额近14亿元，而在丹东港破产中，共赢天天快车申报了约2.6亿元的债权。

　　另外，在上述山西煤企的债务危机中，建设银行“平安安益固收型养老金产品平安养老组合”也申报了近3亿元的债权，湖北银行“紫气东来系列理财计划”也申报了3.2亿元的债权。

　　作为传统意义上的稳健型投资者，保险公司尽管严防死守，但仍无法完全回避信用风险。此前《红周刊》在《平安养老、中信银行卷入胜通危机 险资如何面对信用风险？》中曾报道，平安养老保险旗下的多只养老型/年金型产品和自有资金持有胜通债，而恒大人寿保险也对胜通的持仓达5.61亿元。在胜通债务违约前，大公国际给胜通集团的评级为AA+，或正是这个评级，让其债券吸引到不少险资和银行理财的青睐。

　　恒大人寿和平安养老也“踩雷”了山西煤企的债务危机，其中，恒大人寿申报债权3.4亿元；前海再保险-传统平安组合“踩雷”债权约9000万元；平安集团旗下的平安资产“工商银行-平安资产创赢16号资产管理产品”持有债权近9000万元；“生命保险资管-招商银行-生命资产睿智8号资产管理产品”持有债权7700万元；天安人寿保险持有债权5400万元；平安人寿通过“平安人寿-万能-个险万能”、“平安人寿-分红-个险分红”两只产品持有债权约上亿元。

　　险资的债券投资风险激增，以至于央行编写的《中国金融稳定报告2020》中指出，“债券市场违约事件不断增多，一些发行时资质等级较高、信息透明的主体也面临流动性紧张、无法兑付债券本息的困境……保险资金配置固定收益类资产面临的信用风险加大”，此外，“（保险资产管理公司）发行的债权投资计划缺乏风险保障与缓释的有效手段，增加了产品面临的信用风险”。

　　信评公司被遇到信任危机

　　险资和银行理财为何频频踩雷？这在一定程度上与国内评级公司给出的评级虚高有关。2018年前，违约企业的评级基本为AA+/AA，但华晨集团、永煤集团、紫光集团的外部评级却长期为AAA，在先后闪电违约下，这令本就饱受质疑的国内信评行业面临了更大的信任危机。

　　某私募基金公司信评总监赵子君统计，即便是营收最大的中诚信国际，2019年总营收也仅4.52亿元。国内信评行业传统上是发行人付费制，加之恶性竞争严重，导致收费很低、评级却虚高。

　　信评公司外部被遇信任危机，融易资讯网（ironge.com.cn）消息，内部人才流失严重。赵子君指出，2019年，5家主流信评机构的人均营收为83万元，最低的一家仅为61万元。相对较低的人均创收限制了评级机构提升人员薪酬福利的能力，与员工普遍的高学历、高素质也很不匹配，成为人才流失的主要因素。

　　信评行业缺乏寡头，这在一定程度上导致了和发行人的博弈中缺乏话语权。赵子君认为，行业成熟的标志之一是竞争格局的相对寡头稳态，“中国评级市场需要2家相对优势明显的评级机构，才能更有效促进行业形成相对稳态的发展格局，减少不良竞争”。

　　买方又如何看待这个问题？“外部评级的盈利模式是发行人付费模式，这也是市场普遍认为其评级虚高的主要原因。监管机构也注意到了这个情况，近期证监会就出台了相关文件，不再强制要求外部评级，并删除了公众投资者投资债券的评级规定。”前述大型私募向记者表示，监管的意图在于逐步降低市场对外部评级的依赖，而专注建立符合自身风险偏好的内部评级体系。

　　“但是对于一些中小银行、企业来说，建立自己的研究团队成本较高，目前还是以外部评级为主。”另外，各家风控系统的指标也与外部评级挂钩，因此短期内、摆脱对外部评级的依赖内不现实。未来监管层可能会引导市场逐渐向发达国家市场转型，一些无评级的债券也可能出现，投资人会更关注对企业风险的判断，市场定价正逐步向风险定价转型。

　　面对愈加频发和错综复杂的爆雷案例，投资者呼吁监管层打破藩篱，形成统一合力。资料显示，长期以来，我国债券市场遭划分为三大市场：证监会下辖的公司债、银行间市场、发改委管理的企业债。同一主体可以跨市场发债，即不同市场在功能上存在重叠，但三个市场的发行门槛、监管又有所不同。譬如交易所和银行间市场频繁爆雷，企业债就极少有违约现象；银行间债券市场的规模和重要性不逊于交易所市场，其事实上的管理机构——银行间交易商协会的本质却仅是自律性组织。

　　2018年12月，央行、证监会、发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》，谋求建立统一的债券市场执法机制。《意见》确立了证监会的统一执法地位。11月24日，银行间市场交易商协会发布公告称，对永煤集团的自律调查已基本完成、已将自律调查发现的永煤涉嫌违法违规线索移送证监会。这也是2018年统一的证券市场执法机制建立以来，不多见的横跨多个部门的债市执法实践。

　　质押、担保、挪用……

　　上市公司成违约主体提款机

　　《中国金融稳定报告2020》也指出，出现信用风险的企业，普遍存在股东占款、集团内部债务混同、隐匿关联交易、披露信息失实等问题。其中规模最大、影响最为恶劣的当数康得新。康得集团在北京银行、厦门国际银行的配合下，将上市公司的100多亿元资金归集到大股东名下，在康得集团债务违约后、康得新已遭深交所暂停上市。为求资金，康得新在11月10日公告，称康得集团抽逃/侵占上市公司资金、操纵上市公司进行财务造假，将起诉大股东并索赔50.5亿元，但希望渺茫。

　　《报告2020》还指出，违约发行主体的股权质押风险突出：股东重复质押企业股权，一旦质押融资违约，企业面临股权遭强制处置、实际控制权变更等风险。由于上市公司股权是最优质和普遍的质押标的，往往一旦大股东违约，会连累上市公司业绩出现大降，有的还会披星戴帽甚至退市。

　　而且，信用风险除了债务压力，还体现在财务和信披造假上。华创证券周冠南、杜渐在研报中指出，近年来涉及到财务舞弊的违约主体越发增多，反财务舞弊已经成为债券投资的必修课。2015年之前，平均每违约5家主体就有一家涉及财务造假，到2018年，平均每违约2家主体就有一家涉及财务造假。审计结果也能佐证这一点，年报非标占比增加明显，“反映了上市公司财务质量变差十分严重的普遍性现象”，特别是借壳上市的发债主体出现财务舞弊的概率最高。

　　“借壳上市公司并没有传统IPO上市公司一样严谨的督导过程”，而没有严谨的督导过程导致的内控不严，为财务舞弊提供了机会。2018年以来的违约主体旗下上市公司中，银亿股份、新光圆成、众泰汽车、长城影视、盐湖股份、保千里等等均是借壳上市，且近年的财报基本都遭审计师出具非标意见，ST新光、*ST银亿（维权）等还爆出存在违规担保和信披违规等问题。

　　值得一提的是，就在今年11月，银亿向债权人披露了重整方案。《红周刊》记者独家获得的材料显示，银亿系债务申报近500亿元、但评估后的资产不足百亿元，即银亿早年斥巨资、高溢价收购的资产严重缩水，且普通债权人的一次性现金清偿率仅10万元，有持有银亿债的私募直言其属于逃废债。

　　高评级主体密集违约，也让投资人坐立不安。前述受访大型固收策略私募评论称，未来各家机构的风控都会提高入库标准、甚至对某些地区“一刀切”，这不但影响企业的再融资渠道，也影响市场内部流动性。“可遭质押的券越来越严格，市场流动性也越来越紧，特别是在年中、年底、春节等特殊时点。”   集中爆发的违约风险也引起了监管层的注意。11月21日，金融委召开会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作，将秉持“零容忍”态度，依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等违法违规行为。业内普遍认为，此次会议将有力督促各类主体履行责任、防止信用风险的继续扩散。

　　那么有无比较现实的路径来提高清偿率？前述大型私募认为，目前来看，能更加公平的对待全部债权人的只有破产程序，尽管清偿率可能会更低。“而破产程序中的和解程序，相对既公平、清偿率也比较高。”不过据《红周刊》记者了解，破产和解在国内还不算主流方式，近几年债市违约事件中，也仅西王集团实现了破产和解。