从审批制到注册制：中国证券市场三十年市场化征程

　　[截至2019年8月14日，沪深两市上市公司总计3690家，总市值52.05万亿元。其中包括科创板公司28家。]

　　额度管理、指标管理、限价发行、实质审批，这些看似遥远的名词，是中国证券市场自创立至今，在不同阶段一直尝试跨过的制度限制。这些改革共同的属性，是市场化。

　　2019年7月22日，科创板在上海证券交易所鸣锣开市。这不仅标志着一个新板块的诞生，更意味着中国证券市场股票发行制度已经从审批向注册制迈出了实质一步。这一步，来之不易。

　　近期随着资本市场双向开放的推进，沪伦通正式开通，证券业开放措施提前落地，MSCI纳入A股按计划推进，资本市场国际化进展顺利。这背后是境内市场多项市场化改革加速落地，受到更多外资机构和投资者的认可。更加市场化，是国际化顺利推进的前提。

　　证券市场最基础性的市场制度改革，是股票发行制度改革。股票发行不市场化，定价机制就不能市场化。“三高”、“炒新”，价格扭曲随之而来；寻租、腐败，内幕交易屡禁不止；投资者只盯政策，不寻找价值，“政策市”怪圈难以脱离。

　　在证监会设立之初，就将实现资本市场市场化作为目标。但是从审批制到注册制，我们依然走了近三十年时间。是什么让我们走了这么久？答案就隐现在每一个改革关键节点的大事件当中。

　　科创板2019年会有多少企业上市？没有人知道，也没有人会问出这样的问题。因为，按照监管层此前的表态，科创板发行节奏不掌握在任何监管部门手中，而是根据企业申报、反馈及审核、注册的程序，市场化发行。

　　截至8月15日，科创板上市企业数量为28家，总市值约7009亿元。另有排队企业45家，随着企业不断递交申报资料，排队企业数量还在不断增加。

　　1990年，沪深证券交易所相继成立，1992年10月，中国证监会设立。据参与政策制定的业内人士回忆，最初将证监会定为半政府机构，由政府赋予其监管职权，其用意就是希望减少政府对股票市场的直接监管，实现我国资本市场的市场化。

　　不过，1993年全国统一的股票发行审核制度建立后，就开始了行政主导的审批制。审批制下，先后经历了“额度管理”和“指标管理”两个阶段。之后通过改革，建立起以市场化为方向的核准制，先后经历“通道制”和“保荐制”两个阶段。但是，一直实行至今的核准制，依然是实质审核，并未实现真正市场化。

　　1993年到1995年，是审批制前期额度管理阶段，每年发行多少股票，总额度有指标限制。1996年到2000年，是审批制后期的指标管理阶段，即“总量控制、限报家数”。

　　中国证券金融公司总经理聂庆平在2011年出版的《看多中国：资本市场历史与金融开放战略》中曾回忆称，在这种发行管理体制下，股票发行企业都是小企业。

　　最初上市的有百货公司，有工程建筑队，有很多小型工业企业，就是没有大型国有企业。大型企业都到海外去上市。因为A股有额度，上市的小企业多。而海外上市不需要额度，所以大企业多。

　　审批制的弊病不断显现，市场化改革迫在眉睫。1999年7月1日正式实施的《中华人民共和国证券法》明确确立了核准制的法律地位。核准制以强制性信息披露为核心，旨在强化中介机构的责任，减少行政干预。方向是明确的，但是实际操作中，却依然没有摆脱行政干预的色彩。

　　核准制的第一个阶段是“通道制”。2001年3月，证监会宣布取消股票发行审批制，正式实施股票发行核准制下的“通道制”。即，每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐企业逐一排队，按序推荐。所推荐企业每核准一家才能再报一家，即“过会一家，递增一家”，具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最少2条。

　　“通道制”改变了由行政机制遴选和推荐发行人的做法，使主承销商在一定程度上承担起股票发行的风险，同时也获得了遴选和推荐股票发行人的权利。通道制基本摆脱了股票发行在行政机制中运行的格局，是股票发行制度由计划机制，向市场机制转变的一项重大进展。

　　“保荐制”则进一步对保荐人责任进行了加强。2003年12月，证监会制定了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，保荐制也自2004年沿用至今。

　　股票发行核准制的本质是要确立一种市场本位，强化责任、分散风险，使风险市场化，同时激励市场创新功能。这种发行制度是整个股市市场化的突破口，也是整个股票市场制度结构调整的一个重要方面。