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运营费用方面，Blue Orca Capita认为飞鹤有意地少报了数十亿美元的运营费用。“多个独立数据显示，飞鹤的运营成本比该公司在备案文件中承认的高出数十亿美元。我们认为，这些未披露的费用表明飞鹤的利润比它声称的要低得多。”

“截至2019年6月30日，集团共计拥有5422名全职员工。集团与集团全职员工均已依法签署雇佣协议。该报告中所称的5万多名人员应该是包含了集团经销商和终端零售店的所有市场服务人员所得出的数字。”飞鹤表示，“2018年，集团主要通过央视一套进行电视广告宣传。2019年，集团减少了央视一套的广告投放时间，增加了央视九套和央视十四套的广告投放时间。由于不同频道的广告时长单位成差异较大，该等调整有助于集团控制电视广告的投放成。除电视广告投放外，集团亦综合利用各种媒体和渠道进行广告宣传，以期取得更佳的广告宣传效果。因此，电视广告费用不应被作为计算集团整体广告费用的基础。此外，基于集团在婴幼儿配方奶粉行业的龙头地位，集团在与广告服务供应商的谈判中具备较强的议价能力。由于广告服务供应商能够向集团提供可观的折扣，集团得以在有效控制广告成的基础上，增强集团品牌和产品的广告宣传力度。”

旗下工厂运营真相

Blue Orca Capita提出：“在飞鹤IPO 8天后，GMT研究公司发了一份报告，对该公司财务存在的许多‘类似欺诈’特征提出了质疑。飞鹤反驳这份报告的主要论点是，其财务状况值得信赖，因为其子公司在2018-2019年缴纳了数十亿人民币的税款。如果税收是真实的，那么飞鹤的财务数据就是真实的。然而，只要仔细观察，这个辩护是站不住脚的。飞鹤所谓的部分税款是来自其子公司飞鹤泰来公司，据称该公司创造了数十亿美元的收入，并支付了数亿美元的税收。问题在于，飞鹤自己承认，泰来工厂仍在建设中，在往绩记录期间未生产任何产品。当地记录显示，该公司直到2020年才获得生产配方奶的许可证。我们怀疑2018-2019年，在其唯一的工厂仍在建设的情况下，飞鹤泰来公司能否产生数十亿美元的收入和上亿美元的税收。在我们看来，附属级税种不能免除飞鹤的嫌疑，相反，它是加剧削弱飞鹤财务真实性的证据。”

对此，飞鹤表示：“虽然泰来工厂尚在建设中，飞鹤(泰来)乳品有限公司(飞鹤泰来)于2016年成立后即开始进行贸易活动(即销售集团的产品)，并由此产生收入及税项。飞鹤泰来自2016年以来的退税是基于该等贸易活动(而非基于生产活动)而产生的。”

做空报告指出：“飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出。夸大盈利能力的公司必须夸大资本支出或其他资产负债表项目，以掩盖虚假利润。在这种情况下，证据表明，飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出，在某些情况下，该公司正在进行的设施扩建项目已经在其IPO之前完成。”

飞鹤表示：“克东工厂的扩展，包括包装处理能力的扩展以及配方乳粉智能化生产能力的扩展，其中包装处理能力的扩展已于2018年底完成。而招股章程中披露的克东工厂的扩展，是指配方乳粉智能化生产能力的扩展(年乳粉生产能力由1.2万吨扩展至5.2万吨)。截至公告的日，克东工厂配方乳粉智能化生产能力的扩展已完成；金斯顿工厂方面，招股章程中披露的公司金斯顿工厂的估计资开支总额约为3.3亿加元，用途包括厂房建设及设备采购，而Graham集团仅承担了金斯顿工厂主体工程的基础设施建设，仅为上述资开支总额的一部分；吉林工厂方面，该工厂于2019年11月完成基础设施建设，于2020年1月取得生产许可证，2020年5月通过政府验收，取得了竣工备案登记证及不动产权证书。公司目前正在申请办理婴幼儿配方奶粉生产许可证并预计于2020年10月取得该证书。截至2020年6月30日，吉林工厂已发生人民币3.56亿元的开支。”