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　　但在核准制实施过程中，仍然是实质性审查，证券主管部门对证券发行既要进行形式审查，又要进行实质审查，除审查发行人所提交文件的真实性、完全性外，还要审查拟发行证券是否符合法律、法规规定的实质要件。

　　“（双重审查）缺点也是十分明显的，不仅使主管机关负荷过重，而且有违市场经济中的效率原则。实质审查极易造成投资者的依赖心理，投资者认为经过核准的股票一定具有较高的投资价值，而不依靠自己进行投资判断，不利于培养成熟的投资者。”马庆泉主编的《中国证券史》曾评论称。

　　2001年“银广夏陷阱”暴露，业绩绝大部分来自造假，“利润神话”全是子虚乌有的编造；2002年“老牌绩优”的蓝田股份泡沫破碎，“中国股市长盛不衰的神话”被证明是一个持续的财务骗局；2004年，德隆系资金链断裂，危机爆发，“中国民营资本的超级航母”实际上是靠“变相吸收公众存款和操纵证券交易价格”快速膨胀……

　　当投资者普遍只关注政府政策时，影响股市涨跌的其他因素都处于无效状态，投资者对上市公司业绩的预期、对股价涨跌的技术性分析预期，都会为0，其结果是股市的自然动力趋于0。

　　与发行数量一样，新股发行价格一直是行政干预的重要“抓手”。但是在科创板，行政之手终于“勇敢让位”。

　　在筹备阶段发布的各级文件中，监管层一直反复强调，科创板实行注册制，以信息披露为核心，监管层不对IPO节奏进行控制，不限制发行价格，更多交给市场来决定。但是对于这一表态，市场各方并不是很有信心。毕竟，核准制实施时，也是号称“以信息披露为核心，减少行政干预”。

　　2019年全国两会前夕，证监会新任主席易会满首次公开亮相，并回答记者提问。第一财经记者当时曾向其追问“科创板首发企业如果出现破发，证监会是否会干预、是否会叫停”，他仅微笑回应了四个字——“要市场化”。

　　不过坚持市场化并不容易。沪深证券交易所成立以后，新股发行经历了一个“定价—竞价—定价”的反复演变过程。

　　1990年到1998年，A股市场实行了八年“固定价格发售机制”。即承销商事先根据一定的标准确定发行价格，之后再由投资者进行申购。固定价格简便易行，对市场化程度要求不高，普遍采用市盈率定价法，以公式即可倒推，“新股发行价格=每股税后利润×市盈率”。

　　1993年的《公司法》和1998年的《证券法》均规定，新股发行价格须经证券监管部门批准。直到2004年底，证监会一直采用限定发行市盈率上限的方式管理新股价格，当时几乎所有企业，不分行业和经营类型，其新股定价均未超过证监会确定的市盈率上限。

　　1994年到1995年，证监会短暂推行了一段时间的上网发行。即预先确定发行底价，投资者以不低于发行底价的价格申报，按照时间优先、价格优先的原则成交。这是一种市场化程度较高的新股定价方式，但由于当时市场尚不成熟，缺乏发现价格的能力，不够透明，新股认购的投机性太强，几只股票均在上市首日跌破发行价。该方式仅使用了半年多时间即停止采用。

　　一个关键的改变，出现在1998年。《证券法》1998年底颁布，对新股发行市盈率的限制开始放开，不再规定市盈率的上限。该法规定，股票发行价格由发行人和承销商根据客观条件和市场状况合理协商后确定，确立了由发行利益关系人决定价格的原则，新股定价方式开始突破行政干预，走向市场。

　　但是，随着发行价格和市盈率的不断上升，新股价格呈现出高开低走的态势，市场对高价发行出现抵触情绪，2001年11月以后，新股定价方式又恢复为市盈率受到实质性限制的固定价格机制。现实与目标总有差距。

　　2001年，证监会发文再次尝试网上竞价。但由于当时股权分置问题，大量股票（如国有股、法人股）不能流通的市场结构，造成一级市场新股发行抑价现象十分严重。

　　据聂庆平回忆，股份制改革初期，一个焦点问题是，企业在实行股份制改革后，公有制的主导地位会不会受到影响。因此，股改谨慎遵守了国有股或国有法人控股不流通、国有股占比50%以上的原则。所以，主要采用增量股份制的办法，即将国有企业原有的净资产折成国有股，再多发出一部分股权形成增量股份对外发行，且只允许增量部分上市交易。一部分流通，一部分不流通，形成股权分置。